30.06.2010 РБК daily
Вклад электроэнергетики в российский ВВП составляет менее 5%, но долю электроэнергетического сектора в фондовом рынке все равно можно считать заниженной, принимая во внимание большие инвестиционные программы (суммарно по сектору — более 900 млрд руб.) и потребность в привлечении капитала. Впрочем, влияние энергетических бумаг растет: недавно акции ОГК-6 были включены в индекс РТС, и было бы неудивительно вскоре увидеть в индексе и другие генерирующие компании. Кроме того, можно ожидать включения в индекс ММВБ бумаг холдинга МРСК, а также генерирующих компаний.Реформа электроэнергетики, проведенная до 1 июля 2008 года, имела благоприятное влияние на экономику России и ее фондовый рынок. Хотя время проведения реорганизации, как оказалось, было выбрано не совсем удачно — разгорался мировой финансовый кризис. Несмотря на это, существенная часть генерирующих активов РАО «ЕЭС России» была продана стратегическим инвесторам — российским и зарубежным — по более высоким ценам, чем те, которые были бы в более поздние времена.
Корзина акций компаний, выделенных из РАО ЕЭС, сейчас торгуется по цене на 24% ниже, чем 6 июня 2008 года. Однако те, кто держал акции РАО до конвертации бумаг в дочерние предприятия, сейчас потеряли только 12%, что подтверждает наличие дисконта по бумагам РАО ЕЭС по отношению к корзине перед конвертацией. Фондовый индекс электроэнергетического сектора до сих пор находится на 64% ниже пикового значения 2008 года, индекс «РТС-электроэнергетика» — на уровне примерно на 40% ниже.
Активы российских электроэнергетических компаний оценены рынком с большим дисконтом по отношению к аналогичным компаниям на развивающихся рынках. Значение коэффициента EV/установленная мощность по российским компаниям в среднем составляет 300 долл./кВт, в то время как в среднем по развивающимся рынкам 1000 долл./кВт. По финансовым коэффициентам российские компании торгуются наравне с иностранными аналогами. Дисконт оценок по мощности во многом объясняется более высокими затратами на сырье и рисками, связанными с возможным изменением тарифов.
В дальнейшем более важным будет сравнение российских электроэнергетических компаний друг с другом, а не с зарубежными аналогами. Компании следует оценивать, учитывая административные издержки и выполнение инвестиционных программ в рамках договоров на поставку мощности, заключенных в апреле. Предполагается, что выручка по этим договорам составит 50% общей выручки генерирующих компаний. Рынок отражает различия между компаниями, оценивая их по коэффициенту EV/установленная мощность в диапазоне от 150 (ОГК-6, «Газпром») до 500 долл./кВт (ОГК-4, германская E.On). Но в будущем различие по сравнительным коэффициентам может стать более ярко выраженным.
С точки зрения участников рынка, электроэнергетический сектор был одним из наиболее непонятных — акции РАО ЕЭС торговались как некий отраслевой индекс, в то время как внимание инвесторов было сосредоточено скорее на компаниях нефтегазового сектора (добывать нефть проще, чем доставлять электроэнергию 145 млн человек, живущим в девяти часовых поясах). Тем не менее по мере приближения реформы электроэнергетики к окончательному завершению у инвесторов будет все больше понимания того, как оценивать сектор и отдельные компании, конкурирующие друг с другом на прозрачном и свободном рынке.
Сектор электроэнергетики в целом отставал от рынка в 2008 году и внес свой вклад в слабую динамику российских фондовых индексов, однако ОЛМА склонна считать это результатом форс-мажорных обстоятельств, совпавших по времени с разделением РАО ЕЭС, а не реформ как таковых. Уже в 2009 году фондовый индекс OLMA-utilities вырос почти на 150%, а с начала 2010 года — на 27%. В то время как интегрированные холдинги в других отраслях продолжают консолидировать свои дочерние компании, оставляя все меньше инструментов для инвестирования, сектор электроэнергетики дает инвесторам массу возможностей для поиска и реализации инвестиционных стратегий.
БОБ САХАРОВ ПРЕЗИДЕНТ OLMA INVESTMENTS CANADA LTD.
